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市场周期 · 集周期于一身
基本面 × 心理面 = 市场面
一个没有经验的菜鸟投资人,第一次经历一波上升的市场周期。这个过程一开始看起来是合乎逻辑的,利好因素一个接一个,形成大牛市甚至泡沫。然而事实真相是,这么多好消息,这么乐观的预期,最终投资却以亏损告终。当然,对于那些不懂投资的门外汉来说,他们的投资以这样的悲惨结局收场,其实是不可避免的。
一、市场周期的三个面
作为投资人,我们的工作很简单——就是和资产价格打交道:评估现在的估值水平,判断未来的价格变化,做决策。资产价格受到两个方面的发展变化的影响:
★ 影响市场的两大面 + 综合的第三面
1. 基本面(事件)
- 大致可以被简化为两大财务指标——企业收益和现金流,以及对二者的未来预期
- 受到经济发展趋势、企业盈利能力和未来资本可获得性的影响
2. 心理面
- 投资人对基本面因素的感觉,以及他们如何评估这些基本面
- 特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度
3. 市场面 = 基本面 + 心理面
这两面交织作用,共同决定了资产价格——也就是市场面。
二、震惊的事实 · 股价波动远超盈利波动
如果市场是一台计算器,在计算证券的价值时,其依据只限于公司基本面,那么证券市场价格的波动幅度就不会太大,和公司现在的盈利以及未来的盈利预期的波动幅度基本一致。其实,市场价格的波动幅度,本来应该小于公司盈利的波动幅度,因为公司的季度收益变化往往时间一长就被抹平了,除此之外,季度收益变化未必能反映出公司的长期盈利潜力的真实变化。
然而,证券市场价格的波动幅度通常远远大于公司收益的波动幅度。当然,这主要由于心理方面、情绪方面以及其他非基本面的原因。因此,证券的市场价格变化过于夸大了基本面的变化。
记得我们之前讲过:
- GDP 波动 1%,企业盈利可能波动 3-5% (经营杠杆 + 财务杠杆)
- 企业盈利波动 5%,股价可能波动 20%+ (情绪 + 估值放大)
这就是市场是放大器的本质。
三、市场涨跌的完整过程
上涨阶段
★ 市场上涨的事件链
- 经济面和企业盈利面发生的事件变得更加利好
- 好消息带来好心情,投资人情绪("动物精神")变好,风险容忍度提升
- 资金涌入市场,推动证券价格上涨
- 价格上涨证明了买家的判断,又吸引更多买家
- 媒体追逐热点,推波助澜
- 那些一直观望的人,看到别人赚钱,后悔死了,最终也跟风追涨买入
- 风险容忍 + 信贷宽松 + 心理乐观 → 价格 → 收益预期同时升到最高
- 一波疯狂追涨买入突然发作的时候,通常就是顶部
下跌阶段
★ 市场下跌的事件链
- 经济增长放缓,报告数据都是不利的
- 企业盈利持平或者下跌,且低于预期
- 媒体报道的都是坏消息
- 投资人变得担心和沮丧,大家觉得到处都是风险
- 资本市场大门"砰"地猛然关闭,融资困难
- 债务违约率飙升
- "不要去抓跌落的小刀"取代了"逢低买入"
- 价格创出新低,持有股票的投资人觉得自己好傻,幻想破灭了
- 持有证券的人放弃了,以令人沮丧的价格割肉卖出,雪上加霜让股价进一步螺旋式下跌
- 最后一个乐观的投资人投降的时候,正好就是底部
四、巴菲特三段论
巴菲特曾经说过一句非常精彩的话,完美地描述了大牛市的三阶段:
大牛市可以分为三个阶段:
- 第一阶段:只有极少数特别有眼光的人相信,基本面将会改善
- 第二阶段:大多数人相信,基本面已经改善了
- 第三阶段:所有人都相信,基本面会永远更好
最先做的人是聪明人,最后做的是傻瓜。
—— 沃伦·巴菲特
大熊市也可以反过来理解:
★ 大熊市的三阶段(反过来)
- 第一阶段:只有极少数特别小心谨慎的投资人相信,虽然基本面看上去很好,但是其实不可能一直这么好
- 第二阶段:大多数投资人意识到,基本面正在恶化
- 第三阶段:所有人都相信,基本面只会变得更糟,什么救援都救不了市场
在第三阶段进场买入的人,才是真正的逆向投资大师。
五、市场周期与预期收益率 · 三张图
本章最重要的洞察之一是:市场所处的周期位置,直接决定了未来收益率的概率分布。马克斯用三张图来说明:
★ 情形 1:市场处于周期中性位置
- 经济增长在长期趋势线上
- 企业盈利水平正常
- 股市估值合理
- 价格 ≈ 内在价值
- 市场情绪不极端
结果:预期收益率是"正常的"——围绕一个合理的中心值正态分布。
★ 情形 2:市场处于周期高点
- 估值水平过高,价格远超内在价值
- 价格里面包含了很大成分的乐观主义
- 风险容忍程度高
结果:未来预期收益率会低于正常水平,偏向负收益率。概率分布整体向左移动。
★ 情形 3:市场处于周期低点
- 投资人沮丧的心理,估值水平处于历史低点
- 出现物美价廉的便宜货
- 资产价格大大低于内在价值
结果:未来预期收益率分布向右移,意味着很高的潜在收益。
用概率分布图进行的概念化描述,清楚地表明了周期位置和预期收益率之间的关系。虽然这样讲远远谈不上很科学,但是我相信确实能够帮助投资人理解周期变化对预期收益率的影响。
六、索罗斯的反身性理论
马克斯引用了乔治·索罗斯的著名理论——市场和参与者之间的"反身性"。在市场上:
- 市场影响参与者(他们对基本面的看法)
- 参与者反过来影响市场(他们的买卖行为改变价格)
- 价格变动又反过来改变参与者的认识
这就形成了一个自我强化的反馈循环——也就是马克斯所说的"良性循环"或"恶性循环"。
七、市场涨跌的"症状清单"
上涨阶段的信号
★ 当你看到这些信号,要警惕
- 贪婪驱动投资人的行为
- 投资人认为高风险才能带来高收益
- 资本市场大门敞开,融资容易
- 违约出现得很少
- 投资人的怀疑程度降到低点,信任程度升到高点
- 没有人能想象事情会出错,一切好事皆有可能
- 投资人忽视损失的可能性,只担心错失机会
- 每个人都想当然地认为事情会永远变得更好
- 那些一直观望的人,看着朋友发财,后悔死了,最终也跟风
- 是时候要非常谨慎小心了
下跌阶段的信号
★ 当你看到这些信号,要积极进攻
- 恐惧主导了投资人的心理
- 投资人觉得承担风险一点儿好处也没有,只会让他们亏钱
- 大家觉得到处都是风险
- 资本市场大门"砰"地猛然关闭
- 债务违约率飙升
- 没有人考虑情况可能出现改善
- "不要去抓跌落的小刀"取代了"逢低买入"
- 持有证券的人觉得自己好傻,幻想破灭了
- 大跌之后,股价蕴含的预期收益率高到了天上
- 进攻型投资的时刻到了
八、次贷危机案例 · 市场改变人,人改变市场
CASE · 2007-2008 全球金融危机
反身性的极致演绎
2003-2007 年的房地产牛市,完美地展示了"市场改变人,人改变市场"的反身性循环:
- 房价上涨 → 人们觉得"房子只涨不跌"
- 更多人买房 → 推高房价
- 金融机构看到"违约率低",觉得风险消失了 → 降低贷款门槛
- 更多人能买房 → 房价进一步上涨
- 评级机构给次贷支持证券高评级 → 全球机构投资人涌入
- 需求推动 MBS 价格上涨 → 投行扩大业务
- 系统性风险积累,但所有人都视而不见
- 2007 年第一颗多米诺骨牌倒下 → 整个链条反向崩塌
九、本章金句
市场会做市场该做的事。最终的结果部分取决于经济事件和企业盈利能力所造成的影响,部分取决于投资人心理以及由此产生的行为的影响,部分取决于随机性或者运气的影响。
那些已经上涨一段时间,并实现惊人涨幅的证券和市场,更加容易出现周期性回调,而不是继续上涨。很多投资人相信"这次不一样",急于追涨买入。此时,你赶紧告诉他们,历史告诉我们,大涨之后必有大跌,上涨肯定不会直到永远,但是周期肯定会直到永远。
十、本章总结
★ 市场周期核心要点
- 市场面 = 基本面 + 心理面,但心理面的影响远远大于基本面
- 市场价格波动远远超过盈利波动——这是估值放大的结果
- 巴菲特三段论描述了大牛市从聪明人到傻瓜的演变
- 市场所处的周期位置直接决定了未来预期收益率的概率分布
- 反身性理论:市场和参与者互相影响,形成自我强化的反馈循环
- 通过观察"症状清单",可以判断市场目前所处的周期位置
- 市场周期是所有周期的集大成者——经济、企业、心理、风险、信贷都在其中
📚 进入第三部分:如何应对市场周期