决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入影响很大,但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样,因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同,但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。
一、令人惊讶的事实 · 盈利波动远超 GDP
美国 GDP 长期均值约为 2%-3%,绝大多数时间都落在 -2% 到 5% 之间。但是,企业盈利的波动幅度是 GDP 波动幅度的两到三倍,甚至更大。
GDP 年均增长率这么稳定,是不是意味着企业盈利的年均增长率也同样稳定?事实远不是如此。企业盈利增长率在经济繁荣的年份会大大超过 5%,即区间上限会大大高于 GDP 区间的上限。而在经济糟糕的年份,企业盈利增长率区间的下限会大大低于 GDP 的下限。
这背后的原因,是企业使用了两大杠杆(美国人称之为 leverage,英国人称之为 gearing——后者传达的意思更明白)。
二、第一类杠杆 · 经营杠杆
经营杠杆是指固定成本与可变成本的比例关系。盈利 = 收入 - 成本,但成本不是同步随收入波动的——这就产生了放大效应。
企业成本的三类
CASE · 出租车公司的成本结构
三类成本示例
- 固定成本:出租车公司总部设在商务办公大楼,办公面积的成本不随客流量变化。如果客流量增加,总部不需要立即扩大面积;即使客流量下滑了一些,公司总部的办公面积也不能马上减少。
- 半固定成本:出租车公司的车队。客流量小幅增加时,现有的车队可以应付;但是如果客流量大幅增加,超出车队现有规模的最大运输能力,就必须添置新车。
- 可变成本:汽油。出租车每行驶 X% 里程,基本上耗油量也会增加 X%。所以汽油成本属于可变成本。
经营杠杆的放大效应
★ 经营杠杆数学
假设出租车公司客流量增长 20%:
- 销售收入增长 20%
- 但公司总部办公成本基本不变
- 购置车辆的成本一开始不需要增加
- 汽油费用会马上随需求增长,且同步增长
因此,出租车公司的总成本会随着客流量的增长而增长,但总成本的增幅往往低于收入的增幅。这就会导致公司的边际利润率上升(毛利率上升)。一个百分点的经营收入增长,能够撬动营业利润增长更多百分点。这就是经营杠杆。
规则:企业的总成本中,固定成本比例越大,可变成本比例越小,经营杠杆水平越高。
经营杠杆是把双刃剑
经济形势良好,企业销售收入增长,经营杠杆是一件好事——利润增长幅度大于销售增长幅度。但是,经营杠杆是把双刃剑:
- 如果经济形势不佳,企业销售收入下滑,那么这时候经营杠杆不是好事——企业利润下滑幅度会超过销售收入下滑幅度
- 销售收入下滑得太多,甚至会让企业从盈利变成亏损
企业可以采取措施限制销售下滑对盈利的影响——比如裁员和关店。但这些措施往往不够有效,原因有四:
- 节支措施需要时间才能产生实际效果
- 有些节支措施反而会在短期内增加费用支出,比如裁员意味着要支付一大笔人员遣散费
- 节支只能限制负面效果,不能彻底消除
- 实际效果很少能达到预期
三、第二类杠杆 · 财务杠杆
财务杠杆是指债务资本与权益资本的比例。
★ 财务杠杆数学示例
假设一家企业的资本结构是:股东权益资本 15000 美元 + 债务资本 15000 美元(每年支付利息 1500 美元)。
营业利润从 3000 美元下降到 2000 美元,下降幅度为1/3。
| 项目 | 原状态 | 新状态 |
|---|
| 营业利润 | 3000 | 2000 |
| 利息支出 | 1500(固定) | 1500(固定) |
| 净利润 | 1500 | 500 |
| 净利润降幅 | 2/3(放大了 1 倍) |
财务杠杆把营业利润的33% 降幅,放大为净利润 67% 的降幅。
为什么固定收益证券叫"固定收益"?
这里隐含一个重要概念。债权人相对于股东拥有优先地位:
- 公司盈利下降,首先由股东承担亏损
- 只要公司账上还有股东权益,债权人的投资收益就不会发生改变
- 不管公司亏损多少,亏的都是股东的资本——债权人只管收利息,公司承诺支付多少利息就必须支付承诺的金额
- 所以债券和票据都被称为"固定收益证券"——它们的收益是固定的
四、不同行业的销售敏感度
除了杠杆,不同行业对经济周期的敏感度也大不相同。马克斯做了一个非常详细的分类:
高敏感性行业(剧烈波动)
★ 对经济周期高度敏感的销售类型
- 行业原材料和零部件:化工原料、金属、塑料、能源、线材、半导体。企业扩大生产时,需要更多原材料;反之亦然——会直接对经济周期作出反应。
- 耐用消费品:汽车、住宅、卡车、工厂设备。三大原因导致高敏感:
- 它们能用很多年,经济疲软时更新可被延迟
- 价格高,经济差时人们买不起
- 企业在生意好时才需要增加资产投资
- 奢侈品和度假旅游:经济好时消费,经济差时砍掉
低敏感性行业(波动较小)
★ 对经济周期低敏感的销售类型
- 日常生活必需品:食品、饮料、药品。这些不管经济好坏都需要消耗。但是需求并非绝对固定——经济衰退时,人们会"消费降级":买更便宜的食品,减少外出就餐,在家做饭。
- 低成本消费品:衣服、报纸、网络下载。
- 低成本日常服务:通勤地铁、理发。人们对这些服务的需求不会高度敏感。但是经济特别糟糕时,你可能从一个月理一次发,变成两个月理一次。
五、信贷周期的特殊影响
有些产品的销售对经济周期以外的其他周期更加敏感:
- 因为耐用品比较昂贵,可以贷款购买,然后选择分期还款
- 所以(其他条件相同)人们对耐用品的需求会对信贷周期非常敏感
- 贷款融资容易,需求上升;贷款融资困难,需求下降
还有一些产品的销售对非周期性变化因素更敏感——比如智能手机、笔记本电脑,影响因素包括降价促销、推出新款、技术改进。
六、技术革命的非周期性冲击
除了经济周期和杠杆,还有一个对企业盈利造成天翻地覆般影响的力量——技术变革。马克斯用了一个绝佳的案例:
CASE · 报纸行业的覆灭
从"无法被攻破的堡垒"到行业崩塌
20 世纪 90 年代的报纸行业(被市场视为防御型行业):
- 大多数人天天买报纸,甚至每天买两份——上班路上一份,下班路上一份
- 报纸很便宜,买一份花不了多少钱
- 报纸没有"保质期",每天都要新的——星期一买的,星期二要再买
- 本地企业(电影院、二手车市场)只有很少的信息传播渠道,报纸是其中之一
- 外地报纸根本竞争不过本地报纸
- 一旦报纸在一个城市牢固建立地位,就很难被取代——拥有强大"护城河"
市场视报业股票为"防守型"股票,因为报业企业的收入和盈利高度稳定,像无法被攻破的堡垒一样牢固。
但是,互联网的到来 —— 随着互联网、其他形式的在线社交媒体程序和手机应用程序变得越来越普及,它们断掉了报纸的大部分财源。这一过程只用了不到 20 年。
"百年报纸行业完败给网络"——这告诉我们,企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素,对一家企业的销售收入和盈利造成了完全偏离经济周期及传统的企业盈利周期的巨大影响。
技术本身也是周期性的
但是,技术本身是否也有周期?有——即一个技术从诞生到繁荣,再到被新的技术取代。几年前才诞生的创新性技术,短时间内就会被更具创新性的技术快速取代,技术迭代的速度越来越快。
三四十年前,整个世界看起来还是很稳定的。人类生活,经济发展,包括经济周期在内,像一出戏剧,一幕一幕地逐渐上演。现在,主要因为科技的发展进步(也包括社会和文化方面的变化),再也没有任何东西看起来会是一成不变的。事实上,很多东西实在发展变化得太快了,以致我们大多数人都跟不上周围世界的快速变化了。
七、其他非周期因素
除了技术,还有很多另类因素会影响企业盈利:
- 管理层的决策:存货策略、生产规模、资本投资
- 同行业竞争对手的技术进步
- 跨行业的技术冲击(其他行业的技术进步进入本行业)
- 法律法规的变化
- 税收政策的变化
- 天气与自然灾害
- 战争与地缘政治
- 时尚潮流
八、本章金句
尽管宏观经济周期为企业销售收入和盈利变化提供了大背景,但是我们并不能由此就简单地认为,经济周期波动有多大,企业销售和盈利的预期也会有多大。相反,企业销售收入和盈利的波动可能比经济周期的波动大得多。这些特殊的另类因素的变化是最主要的原因。
九、本章总结
★ 企业盈利周期核心要点
- 企业盈利波动幅度比 GDP 大 2-3 倍甚至更大,这是因为两大杠杆。
- 经营杠杆放大销售对利润的影响——固定成本占比越高,杠杆越高。
- 财务杠杆放大营业利润对净利润的影响——负债融资占比越高,杠杆越高。
- 不同行业对经济周期的敏感度差异巨大——耐用品和原材料高敏感,日常必需品低敏感。
- 除了经济周期,还有信贷周期、技术周期、政策变化等多种力量影响企业盈利。
- 请记住报纸行业的教训——护城河可能在一夜之间被技术革命摧毁。
📚 下一章我们进入"心理周期"——投资人的钟摆