马克斯在本章末尾解释:"这一章已经成了本书篇幅最长的一章。我写这么长,有一个很好的理由——我相信,态度决定一切,这一章讲的风险态度周期属于最重要的周期之一。"
明白投资人如何思考和应对风险,也许是我们应该努力去做的最重要的事。简单地说,投资人过度风险容忍会助推市场大涨,形成风险;而投资人摆动到过度风险规避,则会压抑市场,创造出一些最伟大的买入机会。
马克斯纠正了一个流传很广的错误说法——"高风险才有高收益"。
马克斯在芝加哥大学读研究生时,接触到现代投资理论。这套理论把风险定义为"波动性"。但是马克斯认为这是错的。
风险是损失的可能性,不是波动性。
波动只是价格的波动——但是只要你能等到价格回归,波动本身并不让你损失。真正的风险是永久性资本损失的可能性——比如公司破产、债务违约、买入后再也回不到原价。
从风险是损失的可能性来讲,低风险才能获得高收益,因为损失的可能性越小,盈利的可能性越大。投资人常常把收益和风险看作一个点,而不是一个可能性区间。
马克斯说:"那些看起来风险更高的投资,从历史平均水平看应该提供更高的预期收益率,以诱使投资人愿意承担风险。但是这并不意味着这些高风险投资真的会实现更高的实际收益。"
马克斯举了一个典型例子:他亲耳听到一家著名券商的策略分析师说:"股票确实定价过高,但是还没有高到不能买的程度。" 当时还有一位华尔街人士说:"我的 401(k) 退休养老金投资组合都涨了这么多了,就是跌 1/3,我也不会往心里去。"——过了两三年,整个美国股市下跌了一半,不知道他此时心里做何感想。
马克斯用一个实际数据展示了风险态度周期的巨大波动:
| 时间 | 收益率超过 20% 的高收益债规模 | 风险态度 |
|---|---|---|
| 1998 年 | 125 亿美元 | 风险规避不足 |
| 之后增长 | 增长 3 倍到 387 亿美元 | 风险规避继续不足 |
| 2002 年中 | 1056 亿美元(1998 年的 8.5 倍) | 风险规避过度 |
| 2004 年 3 月底 | 下滑 85%,降到 162 亿美元 | 风险规避不足又回来了 |
我敢肯定,经济和企业基本面的波动,无论如何也不会像债券价格和收益率一样波动得如此厉害,更不会像不良债权的规模一样大起大落。和往常一样,现实情况波动并没有那么大,但是投资人心理和情绪钟摆的摆动幅度却会极度被夸大。
这是本章最精彩的部分之一,也是马克斯职业生涯中最经典的逆向投资案例。
2007-2008 年的全球金融危机,马克斯希望这能成为他们"一生中只有一次的'绝佳机会'"——亲眼见证两个周期的巨大反转,心理和情绪钟摆非理性地从完全正面摆到完全负面,风险态度周期从过度风险容忍反转为过度风险规避。
这时马克斯所在的橡树资本一只基金的少数投资人拒绝注入更多资金。马克斯个人出资,补上了这些投资人的出资缺口。
这时他投资了不良次级贷款杠杆组合。结果这次投资机会成就了他这辈子所做的最赚钱的投资。
这样绝佳的投资机会并不是我主动抢来的,而是在贷款价格便宜得简直荒谬的市场情况下,其他人都不愿意投资,白白送给了我这个机会。
马克斯在 2007 年 2 月的备忘录中,引用了约翰·肯尼斯·加尔布雷斯《金融市场狂热简史》中的一段话,他说这段话"读起来特别适合当前的市场情况":
助长金融市场狂热兴奋的因素还有另外两个,不论是在我们这个时代,还是在过去的时代,都极少有人注意到。
第一个因素是,人们在金融投资上的记忆极其短暂。后果是那些金融投资大灾难,投资人很快就完全遗忘了。更进一步的后果是,同样的或者非常相似的情形再次出现,有时距上一次发生才过了短短几年,却受到新一代投资人的一片欢呼。
新一代投资人,通常很年轻,总是非常自信,称其为卓越的重大创新发现,会改变金融世界,甚至改变整个经济世界,却不知道这种事情在历史上造成了金融大灾难。
在人类积极努力不断进取的领域里,极少有像金融领域这样,历史所占的分量简直无足轻重,过去的经验,其实就是记忆的一部分,却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所,因为那些老古董没有见识,欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。
—— 加尔布雷斯《金融市场狂热简史》别人处理自己的事情越不谨慎小心,我们处理自己的事情就越要谨慎小心。
—— 沃伦·巴菲特马克斯说:"这可以说是投资的最基本原则。巴菲特用这句话提醒我们,一定要根据你身边大多数投资人的行为来相应地调整自己的投资行为。"
不是负面的经济变化,不是公司经营失败,不是盈利下滑,不是信用评级降低。
投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱。它是被一种新的有毒的投资逻辑鼓吹出来的,从基本面看它完全不合理,从而导致资产的估值水平高到完全不合逻辑。
什么时候价格会涨到过高的估值水平?风险规避态度消失不见,小心谨慎也蒸发不见,风险容忍和乐观主义主宰整个市场,这时资产价格会如火箭般飙升。这种估值水平极高的情况,是投资人最大的敌人。
马克斯详细分析了 2007-2008 年全球金融危机之前,风险规避不足导致的连锁反应:
结果:所有人都被洗脑,认为风险不存在;然后危机一来,所有人又同时跑向另一个极端。
马克斯的 2004 年 7 月《良好平衡》备忘录,是受到他妈妈的人生智慧启发:
她老人家一直不断地提醒我,凡事不要走极端。我们应该努力在大多数事情上坚持中庸之道,过犹不及,所以我们要尽量在过多和过少之间保持合理平衡。
作为一个投资人,我有 50 年的投资经验,这让我坚信,这种快乐的中庸之道在生活中很常见,在投资上却非常罕见。
投资人总体而言往往不能在二者之间保持一个健康的平衡状态——在通常情况下,不是风险规避明显占上风,就是风险容忍明显占上风。这些心理和情绪周期充分表明,投资人只有极少时间走幸福的中庸之道,大部分时间都在走极端。
📚 下一章:信贷周期——马克斯认为最重要的周期