马克斯先做了一个说明:这一章谈的"信贷周期",有时候也被称为"资本市场周期",二者本质上是一回事。
实务中,马克斯习惯——讨论债券市场时用"信贷周期",讨论融资整体松紧时用"资本市场周期"。但不管用哪个说法,本质上都是一样的。
简单地说,有时候信贷窗口是打开的,有时候信贷窗口是关闭的。事实上,在金融圈里人们经常会说"信贷窗口",意思是"你能够去借钱的地方"。
最后,有一点非常重要,你务必牢记在心,就是从窗口大开到窗口关闭,可能只在一瞬间。
马克斯坚信:"信贷周期是所有周期中最波动无常、最能产生巨大影响的周期。"
我在投资这行做得越久,越能感受到信贷周期的巨大力量。经济周期只要小幅波动一下,就会让信贷松紧程度产生很大的波动,而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响,而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。
—— 2001 年 11 月备忘录《你不能预测,但你能预防》第一,资本/信贷是企业发展的命脉。
资本或信贷是生产过程中必不可少的重要组成部分,因此能否及时获得足够多的追加资本投入,在很大程度上决定了企业(和经济)的成长能力。如果资本市场关闭了,企业就很难筹集到资本来支持业务增长。
第二,企业和个人必须借新还旧。
很多企业的资产本质上是长期资产(建筑、机器设备、交通运输工具、信誉),但是企业通常通过发行短期债券来筹资购买这些长期资产——这种"借短投长"的安排,因为短期债务的借款成本最低。在大多数时候,这种安排都运作得很好——这时信贷市场是开放的,企业在债务到期时很容易滚动再融资。但是,一旦信贷周期掉头向下,导致到期债务不能再融资,这种错配就很容易引发危机。
第三,金融机构本身依赖信贷市场。
金融机构做的业务就是交易资金——存款是以低利率买入资金,贷款是以高利率卖出资金。由于买进的资金期限和卖出的资金期限经常不匹配,经常会借短贷长,所以金融机构成为长短期错配规模最大的集中地,很可能会完全崩溃。
比如银行吸收存款,存款客户随时有权取走存款,然后银行用这些存款资金去做房产抵押贷款,再过 30 年才能收回。如果有一天所有存款客户都慌了,都跑到银行要求取出存款("银行挤兑"),那么银行会怎么样?银行如果没有渠道进入信贷市场紧急融资(也没有政府救援),就肯定没有足够多的资金一下子兑付所有存款,因此也只能违约,也就一下子倒闭了。
第四,信贷市场发出的信号产生巨大心理影响。
信贷市场关闭会导致恐惧扩散,其影响远远超过企业现实情况的负面程度。困难情况会导致资本市场关闭……而资本市场关闭会对企业造成负面冲击。这种"恶性循环"是大多数金融危机的一个组成部分。
2007 年全球金融危机开始形成的时候,信贷市场冻结了,美国财政部采取了前所未有的非常举措,为所有商业票据提供担保。
如果不是这样,这些一般期限在 270 天以内的债务工具,可能到期就不能滚动再融资,会导致最强大的公司也面临违约。
这种违约也许主要集中出现在少数大企业里——因为它们发行的商业票据特别多,一次发行几十亿美元。这些顶级公司都有很高的信用,所以很容易进入商业票据市场融资。
这个案例突出表明,认清净资产和流动性的本质区别很重要——企业账上仅有净资产不行,要花钱必须有现金才行。一家企业尽管非常富有,净资产规模很大,但是会陷入债务麻烦,甚至面临破产,因为企业没有现金,又借不到钱。
现在你应该基本了解信贷周期的特点和重要性了。为什么会出现信贷周期?
信贷窗口并没有自己的大脑,开放和关闭也不是自己说了算,而是与其他领域的发展密切相关。在 2001 年 11 月的备忘录《你不能预测,但你能预防》中,马克斯写道:
正是以上这些情况提升了投资人以低廉价格购买不良债权的能力,也增加了投资人获得更高投资收益的机会。
当然,周期并不是只往一个方向走。最终,经济开始复苏,信贷市场窗口重新打开。
这两个方面的变化,导致高收益率的违约率降低。经济情况改善,违约率下降,让卖出放缓。因此,高收益债价格向下的压力得到缓解,一些买单开始出现。高收益债价格上升,不再继续下跌,资产负债表重组让公司能继续存活下去,搬走那些绊脚石,重新释放价值。
在底部购买债券的人赚钱了,大家都注意到了,赚钱效应吸引更多的资本入市。投资业绩更好,进入市场的资本更多,综合引发债券需求增长。到这里,我们就走过了一个完整的周期:我们从起点又重新回到了起点。
资本或者信贷松紧程度的变化,构成了对经济、企业、市场最基本的影响之一。尽管信贷周期对于证券市场的人来说,不如本书中所谈论的其他周期的名气那么大,但是我认为,信贷周期的重要性最高、影响最深远。
📚 下一章:不良债权周期——马克斯的主场