不良债权 (Distressed Debt) 指的是已经违约或者很有可能违约的债券和债权。当一家企业陷入财务困境,其发行的债券价格往往会从面值的 100 美元跌到 20-50 美元——投资人深度恐慌、争相抛售。
不良债权投资人的工作就是在最便宜的价格抓住这些"被抛弃的资产",然后等待企业重组、债权人收回部分本金,获得超额收益。
1988 年,马克斯和合伙人在 TCW 公司开创了不良债权投资业务。1995 年,他们出来创立了橡树资本 (Oaktree Capital),把不良债权作为旗舰策略。
在过去 30 多年里,橡树资本在不良债权领域取得了令世人瞩目的业绩。这成为马克斯个人投资哲学的最佳验证——逆向思考 + 周期理解 = 超额收益。
这是本章最核心的内容,也是马克斯个人最熟悉的周期。马克斯把不良债权周期的运行总结为七个阶段:
不良债权周期是一个多重周期叠加共振的产物。马克斯指出,有四个相关周期共同推动了不良债权的波动:
四种周期共同发力时,不良债权市场就出现像 2002 年、2008 年那样的惊人波动。这就是为什么 2002 年中和 2008 年底,不良债权的供给规模会激增到平时的 8-10 倍。
每个周期的行为,以及这些周期互相影响和互相结合的方式看似纷乱,其实背后都有一个重复发生的模式,就像诗歌的韵律一样,我们可以理解和把握。
对此我已经做过很长篇幅的讨论了。这些周期波动聚合到一起,再加上随机性,影响着证券市场的运行。
有一种流行说法:债券发行后第二年到第三年违约率最高。但马克斯不同意——他认为这种说法"不是基于严谨的思考,而是更多地基于人性渴求简单有效规则的一厢情愿"。
我认为,人们应该认识到,债券违约受到范围广泛的众多因素的影响,就像导致棒球球手击球成功或者失败的因素很多一样,绝大多数高收益债的违约,其实与其发行之后的存续年限毫无关系。
把马克·吐温的那句名言倒过来说,而且用在这里非常合适:历史的过程会重复相似,但是历史的细节却不会重演。
马克斯说不良债权这一行业的人,经常依据以下信号判断市场所处的周期位置:
我永远不知道下面这些问题的答案:市场什么时候会涨或者什么时候会跌?市场上涨或下跌还会持续多久?市场涨起来有多快或者下跌得有多快?什么时候市场会反转回归中心点?它们会向相反的方向持续运动多久?
其他很多方面也充满了不确定性,我们必须承认这些不确定性。
我发现承认自己的无知,反而让我相对于其他大多数投资人有了一个巨大的优势,因为其他绝大多数投资人都不太懂周期,也不留意周期以及这些周期启示我们接下来应该采取哪些合理行动。
橡树资本在过去 20 多年中的投资业绩大幅领先市场,获得跑赢市场的巨大业绩优势,其根源就在于拥有这种理解周期的巨大知识优势。
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