前面的章节里,马克斯讲了很多对周期的思考,展示了如何理解周期、应对周期。但是马克斯非常诚实——他不希望你以为这些事情很简单。本章的目标就是"重复这些思考,并总结归纳"——但更重要的是,告诉你这些方法的局限。
这是马克斯反复重复的核心:
正如我前面所说的,投资实质上就是合理地布局资本,从未来发生的事件中获利。但是我们永远不知道未来会发生什么事情。
我们没有选择,只能满足于知道概率。但是从每个结果来看,比如每年的 GDP 增长,下一年每只股票的涨幅,它们的样本数量经常受到限制。这意味着,从概率上看有很多事情都有可能发生,但是实际上只有一件事情会发生。这样就不会有足够多的观察,让我们能假定从概率上讲最有可能发生的事件是什么,而且可以肯定,并不是最有可能发生的事件后来确实会发生。
从理论上讲,泡沫的修正并不是一定会发生的。但是周期的真实情况表明:
如果周期上行阶段持续的时间越长,那么我们预期未来的市场修正越有可能发生(而且往往来得更急)。
当然,如果这种逻辑上应该发生的事件没有发生,这种情况持续的时间越长,周期沿着上行的方向上涨的幅度越大、上涨的时间越长,就会有更多的人得出结论——周期的规律在某种程度上已经暂停发挥作用了,周期召唤的市场修正永远不会发生。这会导致大量非常疯狂的追涨买入,就像我们在 2000 年网络股泡沫中所看到的那样,最终导致大量在泡沫顶点选择买入的投资人损失惨重。
这是马克斯反复强调的痛苦教训。他举了一个经典案例:
在 1990 年代后期,有不少投资大师早早就警告:科技股估值过高,泡沫即将破裂。但是,科技股从 1996 年就开始涨,涨到 1999 年还没停,涨到 2000 年 3 月才到顶。
这些"早早警告"的投资人,在客户那里付出了惨重的代价:
正确,但是提前太久 = 错。这是市场最残酷的真理之一。
马克斯多次引用他最喜欢的投资哲学家彼得·伯恩斯坦的话。这一段非常深刻:
我创办《投资组合管理》杂志到现在有 28 年了,在此之前我做过 22 年的投资管理,在投资行业工作了 50 年,积累了很多经验教训,我把这些经验教训总结成了一句话:
投资成功的诀窍,并不是要你成为最热门的选股高手,或者预测最准的预测高手,或者模型做得最好的软件开发高手。这些胜利都是一时的,它们如过眼云烟。投资成功的诀窍是活下去!剩者为王!
投资成功说起来容易做起来难,要真正做到长期活下去,你就需要有非常大的肚量,能接受自己判断出错,因为我们毕竟是人不是神,我们的出错次数往往会比我们预想得更多。
未来并不是我们能够提前知道的,但是明白这一点能够帮助我们知道错误是不可避免的、是很正常的。我们出错并不是因为发生那些可怕的悲剧,也不是因为推理上出现可怕的漏洞,甚至不是因为像在大多数情况下那样碰上坏运气。我们之所以会出错,是因为出错是行动的特权,而任何行动都取决于完全不可预知的未来。
—— 彼得·伯恩斯坦马克斯在本章里,做了一段非常诚实的自我披露。这段话对每一个想要"学习马克斯"的投资人来说都是极其重要的提醒:
有一点我想说得特别清楚——2006 年年末到 2007 年年初我呼吁投资人要谨慎小心,在 2008 年年末我呼吁投资人要积极主动地买入,2012 年我呼吁投资人要再次谨慎小心,2016 年年初我又呼吁投资人投资布局应该更加具有进攻性,其实我这样说的时候,并不是百分之百确定的。
我的结论是我推理出来的结果,充分借助于我多年的投资经验,但是我从来不认为,自己的这些看法会百分之百正确,甚至 80% 正确的可能性也做不到。
当然,我认为我的看法是正确的,但是我在提供这些建议时内心总是惴惴不安的。
我每天读的报纸和大家读的是一样的,我每天看到的经济数据也和大家看到的是一样的,市场波动对我的连续冲击也和大家受到的冲击一样,引发我情绪的因素也和大家一样,也许我对自己所做的推理要比其他人更加自信,当然我的投资经验也要比其他大多数人更多。
但是关键是,不管因为什么原因,我都能够忽视自己的情绪冲动,依然按照自己的推断行动。
马克斯讲了一个非常有意思的数据,反映了他对自己"应对周期"能力的极度谦卑:
到现在为止,我们对主要周期的判断都被事实证明是对的。但是注意,我个人做出的"所有"主要的周期判断,过去 50 多年来也不过四五次。
因为我只是在周期走到最极端的情况下才做出判断,所以我把自己判断正确的概率最大化了。没有人能够经常取得成功,最多不过是在极端情况下可能取得成功,即使是我本人也是如此。
这是一个非常重要的洞察:市场大多数时间是处于"中间地带"——既不极端高估也不极端低估,这时候做周期判断很难有把握。只有在极端时刻,才能做出有信心的判断。
马克斯回顾了橡树资本过去几十年里几次主要的周期定位:
| 时间 | 判断 | 实际行动 |
|---|---|---|
| 1990-1993 | 市场被过度抛售 | 非常激进,加大投入 |
| 1994-1995 | 市场恢复正常,过度乐观 | 转变为十分谨慎 |
| 2002 | 市场陷入恐慌 | 非常激进,加大投入 |
| 2005-2006 | 市场过度乐观 | 转变为十分谨慎 |
| 2008 | 金融危机,极度恐慌 | 非常激进,加大投入(1750 亿美元) |
| 最近几年 | 市场较为乐观 | 某种程度上变得相当谨慎 |
请注意,这些判断大多是在 4-5 年间隔——极端时刻并不多见。绝大多数时间,我们处在"中间地带"。
有人用棒球比赛的"局数"来类比市场周期——比如说"我们现在在第 7 局"。但是马克斯认为这种比喻有局限:
所以,用"局数"思考市场周期,可能会给你错误的精确感。
马克斯特别强调了这个难题:
市场处于中间区域时,定价很难判断对错。我们能够看清楚极端区域(极度高估或极度低估),但是市场在中间区域,定价是不是合理,我们其实很难判断。
而市场大多数时间都在中间区域——它不像极端区域那样有明显的特征。
没有人应该担心自己不能胜任这个任务,只是因为他对自己的结论不是百分之百地有把握。而事实上,投资这种事情根本没有百分之百那回事儿。
—— 马克斯我们之所以会出错,是因为出错是行动的特权,而任何行动都取决于完全不可预知的未来。
—— 彼得·伯恩斯坦📚 下一章:成功本身也有周期——荣耀如何变成陷阱