这是全书最深刻的章节之一。马克斯讨论的是一个看似与"周期"无关的话题,但其实是周期理论最深层的应用——成功本身就是周期的一部分。
马克斯多次引用查理·芒格的传记作者彼得·考夫曼的话。这段话精辟地概括了"成功本身也有周期"的本质:
任何一个系统通过不断地发展,达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中,它会形成一个完全内在的矛盾和弱点,引发其自身的衰败和灭亡。
—— 彼得·考夫曼《永久性跷跷板》这就是黑格尔辩证法的精髓——每一个事物都包含着自身否定的种子。成功的策略包含着失败的种子,垄断的力量包含着被超越的种子。
1988 年马克斯开创不良债权投资业务时,这是一个无人问津的小众领域。竞争极少,机会丰富。
但是,随着橡树资本取得令人瞩目的业绩,模仿者越来越多:
橡树资本必须不断进化、深耕,才能保持竞争优势——但是市场整体的超额收益空间已经被显著压缩。
本章另一个重要主题是:成功本身,会让人变成失败的种子。
对于大多数人来说,成功并不是好事。简单地说,成功会改变人,而且通常不是把人变得更好。成功会让人觉得自己聪明,能提高自信心,这是一件好事情。但是你一旦聪明过了头,觉得自己什么事情都做得很好,什么时候都很聪明,就会变成坏事了。
同时,成功会让人变得更有钱,人就容易满足了,从而导致他们奋斗努力的动力就减少了。
马克斯引用所罗门兄弟公司前首席经济学家亨利·考夫曼的那句名言:
亏钱很多的人有两大类:一类人什么也不知道,另一类人什么都知道。
—— 亨利·考夫曼(《华尔街的阿基米德》,《福布斯》杂志,1998 年)这句话讽刺得很精准——第一类人是不知道自己不懂的普通人,第二类人就是过度自信的"成功者"。两种人都会大亏。
一些著名的诅咒并非空穴来风。比如"杂志封面诅咒":
一个人能登上杂志封面,肯定是因为这个人有一次取得了巨大成就,但是这个巨大成就,也许只是因为:
巨大的成绩让人登上杂志封面,成功让人骄傲,骄傲让人自大,他们变得太过自信,趾高气扬,而不再自律,不再刻苦努力——因此不再具备成功的必备要素,他们也就不再成功了。
1960 年代后期到 1972 年,有一批所谓的"漂亮 50"(Nifty Fifty)股票——市场上公认的"永久持有的好公司",包括 IBM、施乐、宝丽来、雅芳、麦当劳、可口可乐等。
这些股票的市盈率被推到了 80-90 倍。投资人深信:这些公司的高质量,可以支撑任何高估值。
结果呢?1973-1974 年的熊市来了,这批"永久持有的好公司"暴跌了 70-90%。其中一些公司(宝丽来、施乐)从此一蹶不振。
这告诉我们:即使是世界上最伟大的公司,在错误的估值下买入,也会带来灾难性的回报。没有什么资产能够"永久持有"——周期会吞噬所有看似不可战胜的赢家。
马克斯讲了另一个发人深省的案例:
20 世纪 60 年代,投资股票第一次在美国社会流行起来——大家重点关注的是龙头企业,把它们的股票称为"蓝筹股"。这些都是大盘股。那些股票市值规模小的小盘股,在很大程度上被当时的投资大众忽略了。
但是后来,投资大众终于注意到小盘股了,开始买入。因为市值规模小,即使进来的资金不是特别多,小盘股也会大涨。这导致小盘股比大盘股的市场表现得更好。
投资人注意到这一点,于是更多人追涨买入小盘股。买盘增加又进一步推高股价——结果投资人自己给自己创造了上涨行情,自己给自己创造了投资收益。
这就是"自我喂养"的循环——但是迟早,当资金来源枯竭,这种循环会反向运行,造成同样剧烈的下跌。
耶鲁大学捐赠基金的领头人戴维·斯文森,以投资业绩出色而著称。他对投资成功有一个经典描述:
你要投资成功,投资组合就必须与众不同,而从传统的眼光来看,它经常会显得你的投资很轻率,很不谨慎,让大家心里感觉很不舒服。
从本质上讲,要找到非常明显的投资便宜货,最有可能的是在那些受传统智慧鄙视的地方——它们会让大多数人一看就觉得心里不舒服,很难领会这些资产不受人欢迎的外表之下所隐藏的内在优点。
投资这些大家都鄙视的资产,要求你必须拥有极大的勇气,敢于承受别人鄙视的目光。
—— 戴维·斯文森《机构投资与基金管理的创新》,2000 年随着成功次数积累得越来越多,人们会认为自己很聪明,这是很正常的。但是我们一定要牢记那句最古老也最重要的投资名言:
"不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。"
很多人在牛市中赚到了钱,认为是自己的"投资才能",其实只是因为他们恰好在水涨船高的时候上了船。当潮水退去,他们才发现自己其实没穿泳裤。
那些创造成功投资的因素很难被复制。这意味着,成功这件事是具有周期性的,而不具有连续性的。事实上,一个成功并不意味着下一个成功也会到来,相反,一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。
没有什么东西能永远有效;没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。
就投资人的心态而言,谦卑和自信之间的关系很复杂。因为有最棒的投资便宜货的地方,通常是那些没有人发掘的地方,或者没有人重视的地方。想要成功,投资人必须对自己的判断有足够的自信。
📚 下一章:周期的未来——为什么周期永不消失